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并购篇之警惕国企并购风险

“三甲内的企业没有并购的压力，三甲外的企业急于并购，从资源配置的角度说，正好反了”

中国的国有企业正处在一个新旧体制更替的关键时刻，并购作为企业“升级”的一大利器，运用得当就会加速国有企业破蛹成蝶的过程，然而一旦失败，伤害也十分巨大。为此，在对当前的并购热鼓与呼的同时，客观认识其存在的风险亦非常必要。

中国民营经济研究会会长保育钧就认为：“在现代企业制度没有较好确立以前，中国并不具备展开大面积商业并购的基础，强行催生并购市场繁荣，事实上也会引发相应的风险。”

“超常规”风险

上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余就认为:“按照国际惯例，一般上规模的并购项目，完成周期一般是1-3年左右，仅仅尽职调查阶段，就需要花费半年到一年的时间。一些央企在较短时间内的频繁并购，其风险令人担忧。”

尹中余的话是针对那些通过并购寻求“超常规”发展的企业而言的。

例如，中钢集团在两个月的时间内就收购了4家大型企业集团，所收购企业涉及机械、材料、碳素、轧辊等多个行业，并且每个收购对象都属于资产规模大、人员负担重的大型国有企业，收购后的管理整合难度都很大，如此快速完成4项难度极大的并购项目，可见并购风险并不是其首要考虑的因素。

化工集团的案例更为清晰，短短几个月时间，先后传出它已经或者将要收购沧州大化、沈阳化工和黄海股份的消息。有人认为，按照中国化工的发展战略，在3年内完成企业的重组后，资产规模达到1000亿，为的是做到国资委规定的“三甲”之内，避免被中石油和中石化这兼并的命运。

同时，国资委的“三甲”压力虽然成为了催生当前并购繁荣的一个重要因素，但它也可能导致一个逆向选择的后果。保育钧指出：“三甲内的企业没有并购的压力，三甲外的企业急于并购，从资源配置的角度说，正好反了。”

融资风险

相比于中国的其他企业，国企并购的融资压力最轻，然而这一环节反而很可能成为产生风险的温床。国有企业贷款取得的相对容易，可能使得它相对忽视并购的财务风险，同时，国企并购过多地依赖银行贷款，融资渠道单一，也会导致并购风险的扩散。

尹中余介绍到:“中国化工集团收购青岛黄海橡胶集团案例中，青岛黄海橡胶集团总资产达到65亿元，净资产接近于零，公司债务负担十分沉重，但作为中国化工集团收购主体的中车公司自身总资产为35亿元、净资产仅为9亿元，明显有“小马拉大车”的嫌疑，并购后随时有可能爆发财务流动性危机。”

并购财务融资风险不仅仅是可能，现实中也有例可循，华源、三九都是国企中市场化程度比较高的企业，正是因为他们盲目的并购扩张，忽视了财务风险，最后才导致被他人并购重组的结局。

作为国有企业，除了需要在并购的财务问题上严格把关外，同时也需要尽可能拓宽融资渠道。随着股票市场的逐步回暖，直接融资对央企的支持也越来越大，2006中国并购年会上，上证所总经理朱从玖就表示，股改后中国并购市场会十分活跃，未来并购融资有望从四个渠道获得突破，即定向募股方式、上市公司发行公司债、商业银行开办并购专项贷款和资产管理业务。

体内循环的风险

国企并购潜伏着另一大的风险就是体内循环。最近的国企领域并购，较多发生在央企并购央企，同地地方国企之间互相并购。这种体内循环局限了交换的市场范围，不利于企业价值的发现，也不利于企业问题的解决。

此外，中国国企并购的一大特征就是并购和重组混行，这种特性，进一步加大了体内循环的风险。

国企体内循环的另一个问题就是文化相似度高，很多人把其当作一个有利因素来看待，并购后的文化整合虽然被公认为难题，但是对被收购的企业而言，并购往往也是引进、吸收优秀企业文化的过程。如果太多的体内循环，缺乏新血的引进，则显然不利于国企的市场化进程。

美国企业5次并购浪潮

第一次并购浪潮

发生在1898年到1903年之间。它以横向并购为特征，使资本主义迅速从自由竞争向垄断过渡，形成了一大批垄断企业。这次浪潮终止的原因有二：第一，美国在1903年出现经济衰退，股市低迷，股价大跌，并购资金来源不足；第二，以《谢尔曼法》的制定为标志，美国国内掀起了反垄断运动的高潮，政府开始抑制导致垄断的并购行为。

第二次并购浪潮

发生在20世纪20年代，以1929年为高潮。第二次并购浪潮的最大特点是相当规模的纵向并购的出现。虽然横向并购仍为主流，但是纵向并购风行一时。这次并购主要发生在汽车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业，它加强了第一次并购浪潮的集中，也加强了企业之间的竞争程度。1929年爆发的美国经济危机导致该次并购浪潮的终结。

第三次并购浪潮

发生在20世纪50至60年代。它以混合并购为最大的特点。通过这次跨部门和跨行业的混合并购，美国出现了一批多元化经营的大型企业。这次并购浪潮终结于70年代的石油危机。

第四次并购浪潮

从20世纪70年代中期持续到80年代末，以1985年为高潮。它有以下几个特点：金融杆杠的大量使用；分解式交易为许多综合型大公司采用；敌意收购的比例较高。美国从1990年起开始陷入经济衰退，轰轰烈烈的第四次并购浪潮也进入的低潮。

第五次并购浪潮

从20世纪90年代中期开始持续至今，以2000年至2001年高新技术领域的并购为高潮。它有以下几个特点：跨国并购风起云涌；强强联手引人注目；大多数企业逐渐放弃了杠杆收购，财务性收购让位于战略性收购，企业开始更多地从自身发展的战略角度来考虑并购问题。

难以分类的中国式并购

中国的并购浪潮兼具美国5次并购浪潮的特点

目前中国的并购还大量是横向并购，大量的民营企业远远没有成长到头，国企的“扎堆”运动也方兴未艾。然而纵向并购的数量也很多，因为中国存在很多“天然”垄断的行业，在这轮并购潮中，这些“天然”垄断的行业有着向上下游纵向扩张产业链的强烈需要，成了这一轮并购中的主力军。以财务为主导的混合并购也有市场，这是由于中国市场割裂的情况一定程度上仍然存在，企业成长的“天花板”很低，同时由于行政权力的存在，各行业之间的利润率差别很大，那些成长到“市场”极限的企业，往往会根据其所能取得的行政支持来寻找新的投资机会。

跨国公司的存在，也给中国的并购市场带来了深刻的影响，跨国并购、分解式交易、战略并购等理念随着跨国公司在中国活动的影响也逐渐为中国企业所学习。像联想对IBM的PC事业部的并购就兼具这三者特点，然而由于实力的影响，这类并购还不是主流。而且，美国第五次并购浪潮中的强强联合在中国也较为鲜见。

虽然中国的并购兼具美国5次并购浪潮的特点，但是中国的并购市场是在融资市场极不发达、投资银行业几乎为零的背景下发展起来的，就效果而言，中国的并购浪潮暂时无法与美国的任何一次并购潮相比。

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